11月房贷滞后 表外融资大幅回升

　　仍处于7月以来的下行通道，连续四个月增速放缓，M1、M2剪刀差本月继续收窄1个百分点，符合我们的前期判断。M1持续下行和M1、M2剪刀差收窄的基本逻辑没有发生方向性的变化:一是从10月开始，M1同比增速高基数对M1上行的空间形成压制，而且高基数效应将越来越明显；二是商品房销售持续萎缩，居民存款向企业活期存款转移的规模有限；三是去年11月M2处于年内高点，高基数效应限制M2同比增速；四是11月末外汇占款环比减少3827亿元，连续第13个月下滑且创2016年1月来最大降幅，可能是M2本月增速放缓的主要原因。

　　居民中长期贷款仍是人民币贷款增量的主要构成部分。11月新增居民中长期贷款5692亿元，较去年同期增加2414亿元。11月居民中长期贷款规模处于2007年以来的最高位置，加上房贷的滞后性，或许能够反映出国庆这一轮房地产调控之前商品房销售的最后疯狂。

　　11月企业中长期贷款2018亿元，同比多增701亿元，环比多增1290亿元。一是企业中长贷增加，与本月制造业投资回暖、工业增加值企稳相呼应，显示企业融资意愿有所回升；二是11月一二线城市土地供应增加，地产企业拿地积极，土地购置面积同比6.2%，较上月同比转正并上升6.25个百分点，推升企业中长贷环比明显多增；三是11月地方债务置换规模3561亿元，规模较上月微收，今年置换额度所剩不多，对企业中长贷的影响将减弱。

　　社会融资规模增量超预期，新增人民币贷款稳定，房贷需求仍旺，外币贷款三连降。受年底表内贷款额度紧张、对未来表外业务纳入MPA考核的担忧影响，银行表外业务冲量，委托贷款和信托贷款大增。债券市场不景气拖累企业债券融资，IPO稳定，股票融资稳定增长。

　　11月社融、信贷稳中有升，我们维持认为年内四季度经济大概率走平，小概率微落。明年经济不必过于悲观，通胀中枢上行、名义GDP不低，预计货币政策仍在稳健中更加谨慎，抑制资产泡沫和系统风险防范是未来货币政策的侧重点，金融监管从严、房地产因城施策。